文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(八哥鸟寿命是多少年duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo八哥鸟寿命是多少年)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具八哥鸟寿命是多少年将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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