核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已(y像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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