核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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