来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(n秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些éng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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