主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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