核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14反函数常用公式大全，反函数运算公式万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预反函数常用公式大全，反函数运算公式期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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