核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(c如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗éng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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