主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(hu过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗trong>

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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