核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新子集是什么意思，非空真子集是什么意思增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新子集是什么意思，非空真子集是什么意思(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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