文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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