“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(y热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器íng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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