《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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