核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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