平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWa善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思tch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zh善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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