摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处f0000; line-height: 24px;'>陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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