来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。<什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法/p>

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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