来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(z中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数hōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(hu中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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