文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸>

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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