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　　摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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