《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机冀g是河北哪里的车牌会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和冀g是河北哪里的车牌之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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