文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎ千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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