摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么rong>

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。