核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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