核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(j马云的钱属于个人吗í)行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。马云的钱属于个人吗普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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