《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)吴亦凡现在在哪里关着裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投吴亦凡现在在哪里关着资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时吴亦凡现在在哪里关着研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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