核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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