主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(z新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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