《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济认真地还是认真的写作业，认真的与认真地的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的(d认真地还是认真的写作业，认真的与认真地e)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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