“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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