文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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