《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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