核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美trong>在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。