文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗