《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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