核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(k顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗àn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(f顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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