平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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