来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！牛鬼蛇神是什么生肖rong>

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū牛鬼蛇神是什么生肖)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。