主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(li遭天谴什么意思，天谴什么意思解释àn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济遭天谴什么意思，天谴什么意思解释内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——<遭天谴什么意思，天谴什么意思解释strong>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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