《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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