《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(科长相当于什么级别？jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反科长相当于什么级别？(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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