文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用读西的字有哪些，读喜的字有哪些使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展读西的字有哪些，读喜的字有哪些的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固读西的字有哪些，读喜的字有哪些定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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