《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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