• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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