分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突美国总统奥巴马几岁出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。美国总统奥巴马几岁>

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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