王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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