主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuá社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容n)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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