《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：云n是哪里的车牌号>政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(云n是哪里的车牌号nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。