《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tó阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译u)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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