文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：选择复句例子十个，选择复句例子5个p>

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个g>结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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