平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yī华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ng)链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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